盈利背后的隐忧

根据公告，2025年百济神州扭亏为盈主要得益于产品收入的强劲驱动——全年产品收入达377.70亿元，占总营收的98.9%。

其中，核心产品BTK抑制剂泽布替尼(商品名：百悦泽)全球销售额达280.67亿元，同比增长48.8%；抗PD-1药物替雷利珠单抗(商品名：百泽安)全球销售额52.97亿元，同比增长18.6%；来自安进公司授权许可产品的销售额达34.71亿元，同比增长33.6%。

在此之前，百济神州已累计投入研发费用逾560亿元，其中2024年单年研发支出达141.4亿元。随着商业化收入规模扩大，2025年全年研发费用约154.5亿元，同比增长10%，研发支出占营收比例从上年同期的53.1%收窄至40.4%，经营性亏损局面得以扭转。

然而，资本市场却给出了截然不同的解读。在业绩快报发布前后，百济神州在美股、A股、港股三地遭遇齐跌。

百济神州公布业绩后的首个交易日(2月26日)，港股重挫9.16%，随后三个交易日续跌超7%，截至3月3日收盘，市值已跌破2800亿港元；A股同步承压，26日下跌5.65%后，随后三个交易日继续下探，累计跌幅超10%，截至3月3日报收234.99元/股。美股市场同样未能幸免，继25日震荡下行后，26日大幅杀跌8.48%，此后股价持续走低，截至3月2日收盘，报收314.36美元/股。

穿透华丽数据的背后，市场的担忧或藏在季度波动中。

从单季度数据看，若以全年净利润及前三季度数据推算，其第四季度归母净利润约为2.84亿元，较第三季度的6.89亿元大幅下滑。

如果说季度盈利波动尚可归因于阶段性因素，那么百济神州抛出的2026年营收预测，则触发了市场对其成长性的深度担忧。

根据公告，百济神州预测2026年营收约436亿元-450亿元，营收增速约14.12%-17.79%，与2025年40.4%的增幅相比近乎腰斩。这也让市场不得不重新审视：百济神州的高增长故事，是否已接近尾声？

单一产品依赖

百济神州的盈利答卷，与核心产品百悦泽的持续放量直接相关。

作为公司的“现金牛”产品，百悦泽为百济神州的整体业绩贡献了超过七成的收入。截至2025年，百悦泽已在全球超过75个市场获批，构建起覆盖美国、欧洲、中国的全球化商业网络。

然而，尽管百悦泽48.8%的增速在行业内依然可观，但与2023年(139%)、2024年(106%)的翻倍式增长相比，放缓趋势明显。

具体来看，其在很大程度上受制于核心市场美国的增长失速。

数据显示，2025年百悦泽在美国市场的销售额达202.06亿元，同比增长45.5%，相较2024年高达107.5%的同比增幅，已然腰斩；欧洲销售额为42.65亿元，同比增长66.4%，2024年同期增速则为195.4%；中国市场保持33.1%的增速，达24.72亿元。

这一收入结构揭示出百济神州的两大依赖风险：一是对单一产品的过度依赖(百悦泽占比约73%)，二是对单一市场的过度依赖(美国市场约占百悦泽收入72%)。这种“单品依赖”的业务结构，让公司的经营命运完全绑定在一款产品之上，风险高度集中。

更大的挑战来自外部环境的双重挤压。百悦泽在美国的最大竞争对手——艾伯维的伊布替尼，已在第二轮美国版“医保谈判”中被纳入降价名单，最低降幅达38%，并于2026年1月1日起实施。

与此同时，仿制药大军正在逼近。第一代BTK抑制剂伊布替尼的美国核心专利将于2027年到期，欧洲专利到期时间集中在2026年至2027年。

在国内市场，已有仿制药获批。今年1月，国家药品监督管理局公布，齐鲁制药成功获得伊布替尼片仿制药的批准，标志着国内首款伊布替尼片剂仿制药的诞生。仿制药的涌入将彻底拉低BTK抑制剂的价格体系。

随着BTK抑制剂赛道竞争加剧及新一代疗法涌现，百悦泽维持高增长的难度或将不断加大。

第二增长曲线何在？

百济神州的第二大单品抗PD-1药物替雷利珠单抗(百泽安)也同样面临严峻挑战。在国内，PD-1赛道的竞争早已白热化，增长空间日趋收窄。

继百悦泽、百泽安之后，公司接力棒在哪？

百济神州表示，其自主研发索托克拉片(百悦达)已在中国获批上市，并获得美国食品药品监督管理局(FDA)优先审评资格，用于治疗R/RMCL成人患者，公司也已在欧盟递交上市许可申请。

2026年上半年FDA将就R/RMCL作出监管决定，有望成为公司下一个核心商业化产品。

在血液肿瘤领域，公司已完成百悦达®联合百悦泽®作为固定疗程方案对比阿可替尼联合维奈克拉用于治疗初治CLL成人患者的3期试验首例受试者入组。

从2016年美股上市至今，百济神州通过“美股+港股+A股”三地上市，累计融资超600亿元，为其跨越长达十余年的亏损期提供了资金基础。2023年，公司经营活动现金流首次转正；2025年实现年度净利润，标志着其不再依赖持续外部输血维持运营。

盈利只是一个新的起点，百济神州要解决的是如何创造“下一个百悦泽”。毕竟，资本市场看重的，是未来的增长曲线。(完)